从白酒企业看股权激励和职工持股的威力（洋河、汾酒、古井贡）

（一）综 述

激励团队完成一个项目，通过高工资、高提成、高奖金就可以搞定。但是，要激励团队为公司的长远事业蓝图献身则非常不易，短期激励工具的效果会随着时间的推移而迅速衰减。

股权激励和职工持股可以起到长期激励的作用，员工的工作心态会发生根本性的变化。个人越努力、越节约成本，所持股权所代表的价值越高，员工在拉升股权价值的同时也拉动了企业整体绩效的提升。

对于大股东来说，股权激励所引发的股权结构调整对原始股东持股比例的影响通常是较小的，因此它是一种代价不大、威力巨大的重要长期激励工具。

在企业的成长过程中，“价差式”股权激励机制的威力猛得惊人。

作为当今世界最伟大的公司之一，微软的崛起并不是因为技术、运气和人际关系。而是得益于股票期权这种“价差式”激励工具的巨大推动力。

同时，无论是对于要实现混合所有制改革的国企，还是民企，股权激励和职工持股对于提升、优化公司治理的积极效用都不容小觑，可以从法规制订与公司制度建设上进一步约束管理层的决策行为。

在实施上，激励为主、奖励为辅，是股权激励的根本宗旨。

●获取激励成果需要达到较高的考核目标。

作为开启员工创造力闸门的最后一把“金钥匙”，股权激励要发挥应有的激励魔力，应当将激励份额其打造成一种“稀缺品”，激励对象为获取激励成果所付出的代价越高，激励效果越明显。

●激励份额应向那些价值高且难以取代的员工倾斜。

极大的利益诱惑也会激发非股权激励对象奋发图强，自觉提升自身人力资本价值的含金量。

这些年，很多国内白酒公司搞股权激励，让公司发展与核心员工自身利益深度绑定，比如泸州老窖、五粮液、水井坊、舍得、今世缘、衡水老白干等，贵州茅台当初股改时曾承诺要在上市公司层面实施股权激励，然而至今未见推出。

在这一过程中，通常经销商、渠道也以持股的形式参与进来，为未来的销售增长奠定了坚实的基础。

本文仅就有代表性的洋河、汾酒、古井贡进行分析。

（二）洋 河 股 份

一、第一次股权激励

国内白酒较早实行股权激励的当属洋河股份，当时公司还没上市。洋河的混改不仅比较早，而且力度大，引入了大经销商、高管、民资。

在洋河酒厂发展的初期，当时洋河生产当时流行的出酒率高的清香酒。六十年代洋河和双沟是江苏省最著名的两款酒。70年代，改生产浓香酒，洋河大曲诞生，并多次被评为国家名酒。八十年代中期，洋河是第一个浓香酒中产能破万吨的酒厂。九十年代洋河大曲曾一度占据了江苏省40%的白酒市场。

但是到了九十年代中后期，随着广告酒、假酒案以及金融危机的冲击，洋河酒厂走向衰落，员工工资发放都出现问题，企业经营困难，面临破产。

面对困境，宿迁市政府大胆进行改革。2002年12 月27 日，洋河集团联合上海海烟等6 家法人和杨廷栋等14 名管理层，发起设立了江苏洋河酒厂股份有限公司。

当年12 月，宿迁市政府批准洋河集团以现金方式对经营层成员进行奖励。这是当时管理层团队入股的重要资金来源。各方出资金额如下：         

注：上图来自公司招股说明书。

这次混改带来了后来的洋河速度，也成就了洋河股份今天的基本盘。

在2003-2012年的白酒行业黄金十年中，洋河发展速度最快，从一家地方酒厂一跃成为全国性公司，营收增长超过41倍，跻身白酒TOP3行列。

二、第二次股权激励

为了充分调动核心员工的积极性，在上市之前，2006 年，洋河进行第二轮重组改制。

公司向管理层、业务和技术骨干实施增资扩股方案，由125名经营层成员、业务和技术骨干等自然人出资设立蓝天贸易和蓝海贸易，两者分别持股 12.6%和 11.8%。每股认购价格为2.39元。

公司股权结构变为：洋河集团持股38.6%，管理层（蓝天贸易+蓝海贸易+自然股东）持股30.8%，经销商和其他合作者持股30.6%。

注：上图来自公司招股说明书。

这次股改后，员工持股比例大幅增加，成为公司第二大股东，洋河集团持股则从51.1%降为38.6%，国资从绝对控股变为相对控股。

2009年，洋河股份在深交所中小板成功IPO，成为国内唯一先改制后上市的白酒公司。

2017年蓝色同盟吸收合并蓝天贸易和蓝海贸易，员工持股统一体现为蓝色同盟持股。

三、第三次股权激励

经过解禁后的减持，公司股权结构有所变化，但是目前洋河老管理层、经销商代表仍持有相当比例的股份。

根据2022年年报，代表员工持股的江苏蓝色同盟股份有限公司持有股份占总股本比例为17.58%。股权穿透后，持股最多的杨廷栋、张雨柏均拥有总股本的2.96%。

经销商代表中的上海海烟物流发展有限公司和上海捷强烟草糖酒（集团）有限公司仍合计持股13.63%。

随着公司的快速发展，所有股东均获利丰厚。先后参与公司混改的核心员工成为一批亿万富豪，以144元/股计算，杨、张二人的持股市值为208亿元。

不过，2012年后，杨廷栋等创业元老先后离职，蓝色同盟的持股高管现在均已离职。

由于2013年发生行业危机，而且洋河的体量已经比较庞大，曾经的洋河速度慢慢消失。

注：上图来自“同花顺问财”APP。

2021年2月，张联东空降担任新一届董事会董事长。2021年8月，公司推出核心员工股权激励计划的重要举措，意图振兴洋河、二次创业。

根据《第一期核心骨干持股计划》，公司通过专用账户回购公司股份0.64%，进行员工激励。公司回购这些股份的均价为 103.73 元/股，员工购买这些股份的价格，也是103.73 元/股，没有什么便宜可占，与其叫激励计划，不如称为利益绑定计划。

这次持股计划的人数比较多，共5100人，占员工总数的比例为32.22%。领导们的激励份额不突出，张联东、钟雨、刘化霜（已离职）所持份额为总股本的0.0064%股份，三位领导3位领导每人应该掏了1000万左右。

注：上图来自公司《第一期核心骨干持股计划》

持股计划的业绩考核要求为 2021 年、2022 年营业收入同比增速均不低于 15%。目前均已达标，实际增速分别为20.1%、18.8%。

按照当前144元/股的股价，张联东、钟雨的潜在收益为388万元+，自2021年计划公布至今，收益率近39%。2022年，两人税前薪酬分别为192万元、197万元。

◆笔者小结：

洋河第三次股权激励，激励对象从14名、125名增长到5100名，潜在获利额大幅缩水，高管所占份额大幅减少，这其实违背了我们在文章开头所讲的，要突出高价值核心人员和稀缺性的原则，在某种程度上可视为奖金。不过比奖金要好，因为通过股权实现了利益捆绑。

第三次股权激励方案的中庸，应该与下面的历史背景有着很大的关系。

根据《中国经济周刊》的报道文章《洋河上市成中高层的“财富盛宴” 洋河：他们误解了》， 1999年，因经营困难，为了筹集资金，洋河开展员工持股，持股对象是“江苏洋河酒业股份有限公司”，后来该公司因严重亏损于2007年注销。

前述14名高管持股的公司“江苏洋河酒厂股份有限公司”于2002年发起成立，2006年第二次股权激励的125名核心员工也是以增资的方式入股的这家公司。

两家公司名称仅一字之差，一边是血本无归，一边是千万亿万的财富盛宴，巨大的贫富分化引发了连续多年职工维权，曾经惊动中央。2009年洋河IPO前夕，著名财务专家夏草撰文《江苏洋河改制上市为何沦为125人的盛宴》，质疑企业中高层与员工争利。

上述事件的孰对孰错，笔者没有足够的证据评判，但是这仍然警示我们，在社会主义国家，在国有控股公司，因收入差距过大引发的社会问题，确实是必须面对、难以逃避的现实

（三）山 西 汾 酒

上市酒企中，泸州老窖是最早进行员工股权激励的（洋河是上市前），汾酒是2018年，属于比较晚的。

李秋喜2009年10月在汾酒集团任职，同年12月22任股份公司董事长。他上台后深挖汾酒的历史文化财富，在2011年首次提出“汾酒，中国酒魂” 的经典广告词。2012年，汾酒集团提前三年实现了百亿收入目标，而2009年时营收仅21.4亿元。

但是，2013 年在“八项规定”的背景下，白酒行业发展进入阵痛期。此外，煤炭价格低迷使得山西省内经济增速放缓，汾酒发展再次陷入困境

注：上图来自“同花顺问财”APP。

李秋喜认为，汾酒的品质与企业品牌等都没问题，但管理存在短板，“国企的毛病汾酒都有，国企没有的汾酒也有”。

2017 年，汾酒打响山西国企改革第一枪，开启了汾酒发展的新时代。

山西国资委充分授权并明确责任、奖励，与汾酒集团签署《2017年度经营目标考核责任书》与《三年任期经营目标考核责任书》。李秋喜分解目标，层层传导经营业绩考核压力，明确了奖惩、考核、激励等一系列办法。

之后集团陆续将酒类资产全部注入上市公司，大幅减少了关联交易，清理了集团旗下非上市体系内的杂牌“集团开发酒”，改变了产品、定价混乱的局面。

2018 年引入拥有华润作为战略投资者，成为公司第二大股东。入股后，华润雪花啤酒的侯孝海，华润怡宝饮料、太平洋咖啡的陈鹰进入汾酒董事会。

华润的入股助力了上市公司法人治理结构优化，加强了市场渠道和营销管理的协同。

注：青花 30·复兴版入驻华润高端超市 Ole’。

2018 年 12 月，汾酒改革再进一步，公告股权激励计划，拟向 397 名高管、中层管理人员及核心技术或业务人员授予限制性股票，占总股本的 0.75%，授予价格为19.28元/股，要求2019/2020/2021年净资产收入率不低于 22%，以 2017 年为基数，营业收入增长率不低于 90%/120%/150%。

注：上图来自公司《2018 年限制性股票激励计划（草案）摘要公告》

19.28元/股的授予价格还是相当有吸引力的，相当于市价的50%。计划公布前一个交易日，公司股票的成交均价为38.54元/股，前 20 个交易日的均价为 36.26元/股。

业绩考核目标也是定的相当高，堪称惊险一跃。以2017年公司营收60.37亿元为基数，这意味着2019-2021年山西汾酒分别要实现营收114.7亿元、132.81亿元和150.93亿元。

这比较符合李秋喜的性格，他喜欢提出很高的目标，早先还曾提出2015年汾酒集团完成销售200亿元，但到2022年才实现这一目标。

上述考核目标虽然都顺利达到了，但是2019年、2020年是踩线达标，分别为118.8亿元、139.9亿元。最后一年2021年则超过目标比较多，是199.71亿元。

因此有人质疑汾酒业绩有水分，动用票据贴现向经销商压货较多，还有人说汾酒搞赊销。到底是怎么回事呢？下面我们来分析一下。

首先，山西汾酒的应收票据主要是银行承兑汇票。

银行承兑汇票一般由银行签发并承兑，分两种：一种是100%的保证金，也就是你出100万的票就需要存100万保证金，另外一种是有风险敞口的保证金比例，需要先在银行做授信，走贷款流程，通常也需要有房产、土地等抵押物或者担保公司担保。

知乎答主“票风笔记”于2020年末统计了25家银行的总体银票保证金比例，总体为28.1%，看来保证金比例并不是太高。

由于汾酒允许经销商用银票提货，这无疑是给经销商加了杠杆，以便快速渠道铺货，实现销售业绩增长

然后，为了保证资金周转，汾酒再通过应收票据融资，用票据在银行贴现，或者把票据质押给银行，以获得现金。

茅台也曾在行业低谷阶段的2014年大量允许经销商使用承兑汇票，但2016年局势好转后就取消了这一政策。

由于金钱有时间价值，汾酒获得现金需要向银行支付一定比例的利息，下图为今年5月初的贴现利率：

由于汾酒财报披露的不够连续和完整，笔者只能把“应收票据融资”和“已背书或贴现且在资产负债表日尚未到期的应收票据”两个科目结合起来看。大体上来说，前者是指公司把应收票据拿到银行换成现金，后者除此之外，还包括公司用应收票据对外支付货款等项目。

另外还可以看一下公司的“质押票据”科目，主要是指公司把应收票据质押在银行换取现金。

我们可以看出，股权激励的2019-2021这三年，上述科目增长非常迅猛，而在之前和之后则处于较低的水平

所以，笔者推断，为了达到业绩考核目标，山西汾酒使用了较为宽松的付款政策，让渡了一部分利益（即贴现利率，本质是金钱的时间价值）给经销商，同时使得经销商可以使用资金杠杆提货。

但是2022年考核结束，又趋向于严格。所以2022年末“合同负债”同比小幅下降6.3%，2023年一季度，“应收款项融资”继续小幅回落，下降了8.5%，“合同负债”大降39.6%。

不过公司业绩依然增长良好，2022年扣非归母净利润同比大增53.8%，2023年一季度继续增长29.8%，而且公司现金充裕，做了各种银行存款。

笔者认为，“合同负债”的回落主要是因为前期宽松的付款政策退出了，经销商不能再使用杠杆，能用来提前的钱自然就减少了，这是由于销售政策变化导致的。

这种由激进向保守的调整有助于增强渠道的抗风险能力、降低波动风险，因为杠杆是双刃剑，而且渠道和厂商一荣俱荣、一损俱损，有了一定成果之后适合追求稳定。

虽然“合同负债”减少，但是如果产品动销良好，也不会影响公司业绩，说到底，主要还是看终端的动销情况。

从下图来看，2022年经销商数量增加不多，在销售政策转向保守的情况下，营收和利润依然保持良好的成长，说明前期通过激进的销售政策抢占市场的成果巩固住了，并且在惯性的支配下仍在扩大，问题不大。

汾酒案例是股权激励巨大威力的典型样本。

刚开始，一些媒体文章认为考核目标太高，达标条件过于苛刻，而且授予股份太少，吸引力不够，达不到激励的效果。

确实，按照计划公布的前一交易日股价，获授权数量最多的管理层的潜在收益也只有96.4万元，不是什么大手笔。但是，随着公司快速增长，股价也随之增长，按照目前220元/股，潜在收益已经达到1004万元之多，2018年底至今收益率为11.4倍；除8名高管外的其余人员人均可分1.36万股，潜在收益为273万元。公司股价最高曾达到503元/股，如果高位套现，则获利可能更多

注：上图来自公司公告。

山西汾酒的薪酬水平比其他酒企低不少。2017年股份公司收入最高的高管税前收入只有58.6万，到2022年只有一人超过了100万，为104.5万。股权激励使他们有可能拥有过去难以想象的财富，即使只有96.4万，对他们也是一笔巨额奖励。

插一句，上述激励对象表格里没有李秋喜、谭忠豹等最高领导，根据公司公告，他们的薪酬、奖励是由山西省国资委单独考核的，具体情况没有公开资料。不过笔者在2020、2021年年报看到他们也有持股，如何获得的暂时不清楚。

经过上述分析，我们还要看到，由于股权激励的刺激，管理层可能会倾向于比较激进的手段，这无形中增加了经营的风险。

汾酒能走过来，这其中有运气的成分。假如当时遇到又一次白酒危机，渠道的资金杠杆必然大量崩溃，公司虽然损失不大，但是下游渠道坍塌，必然会导致之后的销售大幅下降、产品降价抛售。

但是，冒这个险值不值得呢？对汾酒和汾酒人是值得的，因为他们没有更好的选项了，要么放手一搏，实现财富自由，要么偏安一隅、日渐没落，拿低薪混到退休，大不了回到从前，汾酒又不是没从神坛跌落过，员工至少还有国企身份，没什么怕的。

◆笔者总结：

汾酒股权激励的对象为397名，数量适中，兼具稀缺性和广泛性；授予价格潜在收益较高，具有较强的吸引力；设定高目标，使得激励成果非常显著。

同时，也要注意到，为了达成考核目标，管理层的策略可能倾向于高风险和短期化，可能加大经营风险和业绩波动。

（四）古 井 贡 酒

2009年6月，古井贡酒发布公告表示，上海浦创成为公司控股股东古井集团40%国有产权挂牌转让的受让方。

此后上海浦创曾于合作期内提出管理层持股的设想，计划由管理层持有11%股权，但由古井集团还是浦创出让11%股权，双方未达成一致，该管理层持股计划自然没有搞成。

后来，古井集团和上海浦创1+1不仅没有大于2，反而搞成了负数，双方互相争斗，甚至最后对簿公堂。公众号“狮子斩”的《古井贡酒研究系列四——集团与上海浦创的爱恨情仇》、《古井贡酒研究系列五——聊聊集团的改制历史和一直难产的股权激励》有详细的讲述。

2019年末，上海浦创因自身其他债务问题，被上海市第一中级人民法院冻结其持有的40%古井集团股权，冻结日期为2019.12.3 ~ 2022.12.2。2022年12月27日上述股权解冻，浦创没有再坚持让古井集团方面出让股份给员工持股，而是自己减持了10%。

股权激励是在古井集团层面，即管理层和核心员工的持股平台成为古井集团的股东，通过古井集团间接持有上市公司古井贡酒的股份。

所以这次股权激励是不需要上市公司出钱，也不涉及公众股东（天底下竟有这等好事），所以激励条件等信息没有公告披露，我等小股东坐享激励成果就好了

古井集团的员工持股平台名为古鑫管理，持有集团10%的股权，743名古井员工间接享受到股权收益。

注：上图来自公众号“狮子斩”。    

对于浦创出让的10%股份，古井员工合计筹资9.4亿元买下。即使按照因流动性差而低估的137港元/股的B股估值，10%的股份也价值65.9亿元人民币之多。这是按照14%的折扣授予股份？那激励力度相当之大啊

未来古井的管理层和员工会给我们带来怎样的成绩？本小股东已经准备好为他们加油、喝彩了

（五）结 语

人是生产力第一要素，企业经营千头万绪，如何通过制度设计进一步激发人的活力，是能否成功发展的关键所在。富兰克林曾说过一句睿智的箴言：“如果你想要说服别人,要诉诸利益,而非诉诸理性”，利益是非常强大的力量，以至于查理•芒格都经常低估了它。股权激励和职工持股就是可以激发人的创造力、潜力、活力的魔棒。

全文完。

参考资料：

前面这几篇文章都来自唐书房后院朋友的公众号，在此表示感谢

1、《古井贡酒研究更新：集团股权架构、激励梳理以及最近的两个亮点》，公众号：狮子斩

2、《古井集团股权再生变化》，公众号：专心瞅地，

3、《实盘周记-2023.01.07》，公众号：专心瞅地

4、《地方名酒的全国化之路有多难？》公众号：淡月星微，

5、《李秋喜，好的领导会潜移默化地改变公司》公众号：淡月星微

6、《洋河股权结构学习笔记》，公众号：三个儿子一个妈，作者：阿本

7、《老唐实盘周记2023年1月14日》，公众号：唐书房，

8、《洋河上市领导层成为千万亿万富豪 数千职工依然蜗居》，来源：中国新闻网

9、《当年混改带来洋河速度，洋河股份新一轮股权激励巅峰跨越有点难》，百家号：公司研究室

10、《白酒股权激励那些事儿：核心员工、营收增长与股价涨跌的互动奥秘》，百家号：公司研究室

11、《白酒强人李秋喜带领汾酒冲锋第一阵营，何时退休成最大变数》，公众号：创业圈

12、《一文读懂：股权激励的“三重境界”》，公众号：股权投资论坛

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